Уровень использования производственных мощностей в США после состоявшегося “упал-отжался” только-только достиг уровня ДНА серьезной рецессии начала 80-х и находится ощутимо глубже дна предыдущей рецессии.

 В Европе уровень использования производственных мощностей продолжает оставать около исторического минимума.

Экспорт из 10-ки рупнейших развивающихся стран (индекс, 100%=1994 г.) с начала этого года опять начал стремительно снижаться. Масштаб снижения явно выходит за рамки сезонных колебаний (в начале каждого года экспорт традиционно несколько снижается).

Этот график выглядит достаточно неприятно: такое впечатление, что импульс от государственных стимулов 2009 г. закончился. Если это предположение подтвердится в макроэкономических данных, это может стать одним из оснований для существенной коррекции на рынке акций - чего, собственно, я и ожидаю в ближайшие месяцы.

Если пытаться кратко обосновать свою позицию, то она состоит в том, что в мире, особенно это касается развитых стран, накопилось слишком много долгов. Можно долго обсуждать тонкости, но “слишком много” долгов - это всегда следствие неумеренности расходов. Благополучие развитых стран частично было обеспечено проеданием здесь и сейчас будущих расходов.

Теперь подходит пора расплаты. Потребление в развитых странах, как их гражданами, так и государствами, должно сократиться. По некоторым прикидкам, это сокращение может составить порядка 20% от максимально достигнутого уровня (2005-2007 гг.). Частично это сокращение уже произошло в течение 2008-2009 гг., однако впереди еще длинная дорога.

Исторический опыт предыдущих эксцессов кредитного потребления показывает, что ни в одном случае, когда объемы долгов достигали такого уровня относительно ВВП, возвращение к долгосрочной исторической норме не происходило без серьезного кризиса.  Маловероятно, что в этот раз нам повезет, и рассасывание горы накопленных в мировой финансовой системе долгов произойдет безболезненно.

Теоретически есть несколько возможностей для возвращения к приемлемому уровню долгов:

• самый благоприятный путь - это “вырастание” из долгов. Если в течение какого-то периода темпы роста ВВП будут заметно выше темпов роста долгов, то соотношение долги/ВВП придет к норме “естественным” путем. К сожалению, это не наш случай, все слишком запущено.
• промежуточный по болезненности вариант - “затягивание поясов”. То, что сейчас предлагают Греции и другим некрупным странам должникам (PIIGS).
• вариант дефолта по долгам - явный или инфляционный (”defaul or inflate”).

Инфляционный вариант, доступный для государств, у которых долги выражены в национальной валюте, внешне выглядит привлекательно в силу относительно малой болезненности. Именно он довольно активно обсуждается в последнее время в экспертной среде и выглядит внешне наиболее привлекательным способом разрешения накопившихся дисбалансов. Однако в чистом виде, на мой взгляд, он “не прокатывает”.

Возьмем, к примеру, США. Есть три серьезных соображения против инфляционного дефолта по долгам США (как государственным, так и частным):

1. Рост инфляции вызовет соразмерное увеличение доходности по долговым обязательствам. Это приведет к удорожанию рефинансирования существующих долгов и уменьшит доступность новых кредитов.
2. Примерно половина бюджетных расходов в США явно (Social Security) или неявно (Medicaid и Medicare) привязана к уровню инфляции. Т.о. увеличение инфляции автоматически вызывает увеличение бюджета и рост его дефицита.
3. Независимость ФРС. Хотя многие не считают это обстоятельство важным, я так не считаю. ФРС по закону отвечает за ценовую стабильность и даже самые ярые критики этого регулятора не говорят о том, что его надо лишить этой цели или независимости. Выступления членов ФРС не дают основания полагать, что они готовы совершить переворот своего мировозрения.

Исходя из этих соображений, я полагаю, что разрешение проблемы дисбаланса суммарного уровня долговой нагрузки в развитых странах по отношению к их ВВП будет происходить:

• В крупных странах через “затягивание поясов”.
• В мелких странах (в том числе большая часть PIIGS), через дефолты с реструктуризацией и, одновременно, “затягивение поясов”.

Думаю, не стоит объяснять, почему снижение уровня потребления в развитых странах процентов на 10-15 будет крайне неблагоприятно для рынков акций, ведя к дефляционному сценарию для биржевых активов. Если только не произойдет чуда (а под “чудом” я понимаю способность экономических властей каким-то неведомым пока образом “разрулить” ситуацию - на этот сценарий я даю 20% вероятность), то нас ждет встреча с минимумами 2009 года и, вполне вероятно, их пробой вниз. В отношении этой части своих рассуждений я испытываю достаточно высокую уверенность.

Ключевой вопрос - “когда”?

Вообще, я не сторонник гаданий в этой области и именно поэтому предпочитаю торговать позиционно. Однако у меня возникло ощущение, что ответом на вопрос “когда?” является “скоро”. Собственно, именно поэтому я сел писать этот пост.

Я приведу несколько соображений, почему мой ответ “скоро”:

1. Расхождение между ценовой динамикой индекса S&P-500 и прогнозами компаний:

 2. Обновление ценами на недвижимость в США новых минимумов. О важности этого я уже писал здесь.

3. Оптимизм потребителей начал затухать. Как известно, индексы ожидания потребителей состоят из двух компонент: оценки текущего состояния дел и ожиданий относительно будущего. Программы (и разговоры о них!) по стимуляции экономики позволили в 2009 году ощутимо возрасти ожиданиям на фоне блеклой оценки текущей ситуации. Время прошло, ожидания быстро завядают:

4. Меры по стимуляции не смогли стать той “искрой зажигания”, которая перезапустила потребительский спрос:

5. ФРС приступает к вычерпыванию экстраликвидности из денежной системы.

На мой взгляд, этого достаточно, что бы сказать “скоро”.

Замечу, что судьба российского рынка акций может несколько отличаться от того, что будет происходить в США и Европе, по крайней мере в долгосрочном плане. Многое для нас будет зависеть от Китая, от потребления им ресурсов. Тут тоже начинают накапливаться тучи, однако есть некая надежда, что “большой китайский кризис” разойдется во времени с кризисом в США и Европе.

Рис. 1. История повторяется. Индустриализация всегда сопровождается скачком в потреблении сырьевых ресурсов.

Период индустриализации крупных государств никогда не происходил быстрее 20 лет. В настоящее время порядка государства с суммарным населением порядка 3 млрд. жителей (большая часть из которых - в Китае и Индии) находятся на начальном этапе индустриального развития. Это означает, что за ближайшие лет 15 (что по историческим мерам ничтожная величина) примерно половина населения Земли увеличит потребления сырьевых товаров в 5-10 раз.

Рис. 2. Доля крупных развивающихся стран в мировом потреблении нефти быстро возрастает.

В 1990 г. Китай и Индия совокупно создавали менее 6% мирового потребления нефти, сейчас они “отвечают” за 13%, через 20-25 лет эта доля еще раз удвоится.

России, как сырьевой стране, повезло на ближайшее поколение… А нашим технологическим придаткам - США, Европе, Японии - не очень.

Интересная паралель просматривается при сравнении поведения индексов США и Японии. И там и там был длинный супербычий рынок, закончившийся в Японии в 1990 г., а в США в 2000 г. И там и там надутый пузырь лопнул. Траектории индексов (total return) после лопанья подозрительно похожи: 

Рис. 1. Велика вероятность того, что рынок акций США ждет десятилетие очень широкого и волатильного боковика.

Рис. 2. Если история продолжит повторяться и далее - впереди в США многоквартальный спуск вниз с выходом к минимумам 2003 и 2009 гг.

Рис. 1.  Розничные продажи как снизились от пика 2005-2007 гг. на 12%, так и остаются на этом уровне.

Страшно представить, где бы был этот показатель, если бы не массированные программы государственной помощи.

Я видел подсчеты, в соответствие с которыми баланс в мировой экономике достигается в случае в США частного потребления на 15-20% от уровня, достигнутого в 2005-2007 гг. Если это так (а для меня это прозвучало достаточно убедительно), то впереди уже один тур затягивания поясов. Быть может, он возникнет в связи с невозможностью дальнейшей гальванизации потребительского спроса за счет наращивания государственного долга США.

В любом случае, показатель потребительского спроса сейчас остается одним из самых чутких индикаторов продолжения кризиса - как канарейка в угольной шахте. Пока этой канарейке не до песен.

Именно это происходит и в этот раз: индекс S&P-500 вырос от своего локального минимума уже на 56%, при этом прибыли упали за это время на 9%, а P/E выросло на 78%, от 12 до 21.5 в настоящее время.

Очевидно, что рост только за счет увеличения P/E не может продолжаться долго. Уже сейчас значение P/E (даже без учета разовых списаний) выглядит завышенным относительно базовых макроэкономических показателей: уровня инфляции и доходности по 10-летним казначейским обязательствам.

Дальнейший рост рынка акций и, даже, удержание его на текущих уровнях будет возможно только в случае, если реально получаемые компаниями прибыли будут соответствовать существующим надеждам.

Оставив в стороне обсуждения обоснованности надежд на прибыли (мне они представляются ощутимо завышенными на горизонте в 2-3 года), отмечу, что в этой ситуации увеличивается чувствительность рынка к корпоративной отчетности. Волатильность в отчетные периоды будет выше, чем обычно.

Проблем было две, осталась одна:

1. Циклический кризис перепроизводства жилья можно считать урегулированым.

Всплеск цен на жилую недвижимость привел к невиданному в послевоенное время росту рентабельности жилищного строительства. Все началось плавным ростом цен во второй половине 90-х годов и перешело потом в параболу в 2000-2006 гг.  Цены оторвались от себестоимости (исходные данные проф. Schiller) и устремились в небо:

Рис. 1. Ранее такие взлеты совпадали только с мировыми войнами.

 Естественно, строительный бизнес начал клепать жилье, как горячие пирожки.

Рис. 2. Особенно строители расстарались в 2001-2006 гг.

Из рис. 2. очевидно, что этот эксцесс уже ликвидирован. Товарные запасы жилья на первичном рынке упали до исторических минимумов. Все - излишков жилья больше нет, циклический кризис перепроизводства закончился.

2. Структурный кризис чрезмерного потребления ипотечных кредитов  жив-здоров и никуда не делся. В предыдущие 10 лет наделано очень много “плохих” долгов - и теперь это проблема кредиторов, которые безответственно выдавали кредиты. Основная сложность в том, что не ясен объем “плохих” долгов. Часть из них уже принята на грудь и списана, но часть осталась. В зависимости от поведения заемщиков, эта оставшаяся часть может оказаться небольшой, а может - и очень большой.

Хотя и там и там речь идет об оставшемся количестве “плохих” ипотечных долгов, однако разница между крайними сценариями как между “милостевый государь” и “государь император”. При благоприятном сценарии, возможно, осталось распознать треть от уже списанных убытков. Это много - но не фатально. При неблагоприятном речь может идти о том, что пока списано не более трети, а это более, чем серьезно. Это - вторая волна финансового кризиса, причем более тяжелая, чем первая, по причине как больших объемов списания, так и ослабленности банковской системы первой волной.

В соответствии с законодательством США, ответственность заемщика по ипотечным займам ограничена только самой недвижимостью, купленной по ипотеке, и не может удовлетворяться за счет другого его имущества или  будущих доходов.

В связи с этим желание заемщиков по ипотеке возвращать долги зависит от трех факторов:

1. Ожиданий в отношении личного дохода (т.е. фактически от доверия потребителей),
2. Ставок, по которым можно роллировать ипотечные займы,
3. Цен на недвижимость.

По п. 1. - это основная причина, почему власти США (да и других стран) так активно “гонят волну” оптимизма. Это попытка сотворить самосбывающееся пророчество. Если люди поверят, что худшее позади и начнут активно потреблять, в т.ч. покупая жилье, второй волны финансового кризиса можно будет избежать.

Мысль о п.2, на мой взгляд, является одной из основных при определении политики учетной ставки со стороны ФРС. Именно стремление предоставить льготные условия перекредитования для заемщиков по ипотеке и предотвратить вал дефолтов по этим займам во многом заставляет ФРС удерживать реальную ставку в отрицательной зоне. Это дает свои плода - ставка по ипотеке сейчас очень низка.

Однако все эти попытки и усилия могут разбиться о п.3. в случае, если цены на жилую недвижимость в США продолжат снижение. Я уже писал об этом ранее. Американцы готовы, в среднем, продолжать выплачивать ипотеку в том случае, если рыночная цена на купленное ими жилье не упала ниже 10-15% от совершенной ими покупки. Если же ипотечное жилье стоит по рынку на 20-25% дешевле цены по ипотеке, то американцы “умывают руки”, идя на личный дефолт по ипотечным обязательствам.

Вот почему в текущей ситуации динамика цен на жилую недвижимость в США остается критически важной для всей мировой экономики. Если цены на нее продолжат движения вниз, возникнет вторая массовая волна дефолтов по ипотечным займам и объем ее может оказаться неподъемным для измученной кризисом финансовой системы США и доллара.

Ситуация же сейчас здесь на грани новой волны снижения:

Рис. 3. В августе цены на первичном рынке обвалились. Последует ли за ним обвал на вторичном рынке?

Вторичный рынок на порядок больше по объему первичного, да и заемщики по ипотеке ориентируются именно на него - именно на нем, в случае чего, им продавать свое жилье. В случае, если цены на вторичном рынке пробьют весеннее дно, финансовый кризис может возобновиться.

Произойдет это или нет, не ясно. Лично на мой взгляд, соотношение стоимости жилья к себестоимости строительства (рис. 1) остается неприлично высоким. Норма прибыли в жилищном строительстве, характерная для периода до второй мировой войны врядли может служить сейчас  ориентиром. Скорее следует ожидать возвращения показателя к значениям, характерным в 1970-1990 гг. Ориентировочно это транслируется в потенциал еще 15% снижения цен на вторичном рынке, в район 150 тыс. $ по медианной сделке (рис. 3).

К чему я это все? Не упускайте из вида эти данные. Следующая контрольная точка по данным со вторичного рынка жилья в США - 23 октяря. Не факт, что будет обвал на плохих данных, даже если они окажутся плохими. До рынка порой очень долго доходит. Но если действительно запахнет жаренным, то лучше оказаться у выхода первым.

Текущий, 2009 год, уже “вычеркнут из списков” - очевидно, что он будет в плане реально полученных прибылей неудачным. Однако инвесторы ждут компенсации от 2010 года. Прогнозы на прибыли в 2010 году значительно выросли за последние полгода и именно эти ожидания  лежат в фундаменте того значительного движения вверх, которое мы видим на рынке акций в этот период:

Рис. 1. Очевидно, что внимание инвесторов сфокусировано на ожиданиях прибылей в 2010 году.

Судьба состоявшегося роста на рынке акций зависит, таким образом, от ответа на два вопроса:

1. Насколько реалистичный характер  носит этот прогноз прибыли на 2010 г.?
2. В случае, если он реалистичен, насколько устойчиво это восстановление прибылей, т.е. будет ли оно продолжено и в 2011 году?

Естетственно, знать ответы на эти вопросы сейчас не может никто. Можно только гадать с той или иной степенью уверенности.

На мой взгляд, ответ на первый вопрос более сложен. В силу беспрецедентности предпринятых монетарными властями мер, просчитать количественно их стимулирующий эффект невозможно. Текущий консенсус-прогноз (порядка 74$ EPS) является, вероятно, одновременно и оптимистичным и реалистичным. Иначе говоря, это действительно может случиться при условии того, что все будет идти “гладко”. 

Однако именно эта “гладкость”, иначе говоря, устойчивость (вопрос 2) вызывает наибольшие вопросы. Консенсус-прогноз предполагает, что EPS индекса S&P-500 уже в 4-м квартале 2009 года восстановится до докризисных значений, а в ходе 2010 года вырастет еще на 25%:

Устойчивость роста прибыли в условиях турбулентности, характерной для кризисных периодов - это достаточно смелое предположение. Я предполагаю, что именно здесь может таиться “засада”. В течение ближайших 1-2 кварталов велика вероятность возникновения вопросов относительно обоснованности текущих прогнозов прибыли. Эти вопросы могут вызвать очередной зигзаг настроений инвесторов, послав их от полюса чрезмерного оптимизма в пучину очередного приступа пессимизма.

Модель инфляции предсказывает переход к режиму высокой инфляции в США через год: 

Рис. 1. Так ли фантастичен прогноз достижения инфляцией в США уровня “свыше 20%”..?

Позволю себе длинное самоцитирование:

“Модель - моделью, а жизнь - жизнью. Монетарные власти могут существенно смягчить этот предстоящий по выходу из экономического кризиса всплеск (но врядли смогут полностью его предотвратить). Для этого при первых же признаках экономической стабилизации надо будет начать агрессивно вычерпывать из денежной системы налитые туда деньги, сжимая денежную базу и, в первую очередь, деньги в обращении.

И вот тут встает основная дилемма на предстоящие годы. Агрессивное сжатие денежной базы (если у ФРС вообще есть для этого адекватные инструменты…) приведет к тому, что экономическое возрождение будет задушено в колыбели. Опыт Великой Депрессии и Японии показывает это однозначно. С другой стороны, если этого не сделать, режима высокой инфляции  на многие годы и  появления новых, еще больших по объему ”пузырей”, не избежать.

ФРС поставило себя на счетчик, осталось полтора-два года.  Сумеют ли они найти проход между Сциллой (высокой инфляцией) и Харибдой (возобновлением экономического спада из-за ужесточения монетарной политики)? И есть ли вообще этот проход?” 

Судя по всему, ФРС отдает предпочтение, в силу сиюминутных политических мотивов, сохранению “зеленых ростков” и борьбе за рабочие места, что подрывает ценовую стабильность и роль доллара, как мировой резервной валюты.

В отношении резервной роли доллара, возможно, ставка делается на то, что в силу глобального характера кризиса и глобального ослабления денежной политики (все Центробанки “льют” деньги в свои экономики), ослабляться будут все валюты скопом, поэтому доллар ослабнет так же, как и другие валюты, и это позволит сохранить его роль в мировой экономике. Посмотрим…

Выбор ФРС в пользу длительного периода политики нулевой ставки (в реальности - отрицательных), делает актуальным сценарий, высказанный мною впервые здесь:

“…если убрать три “пузыря” на фондовом рынке США за последние полтораста лет, то индекс S&P 500 тяготеет к нахождению в диапазоне 0.25-0.5 тройских унций золота…

Пока «пузырь» сдулся лишь наполовину, со значения 5.2 до 1.37 (уменьшение в 3.8 раза). Если предположить, что цена индекса S&P-500 войдет в канала 0.25-0.50, то нам предстоит увидеть еще снижение в 2.8-5.5 раз.

Не обязательно такое снижение произойдет лишь за счет падения номинального значения индекса S&P-500. К тому же самому эффекту может привести резкий рост цен на золото. Наиболее же вероятным является сочетание роста цен на золото и снижения индекса S&P-500.”

На вчера цена индекса S&P-500 в тройских унциях золота составила 1.05:

Рис. 2. Я очень сильно подозреваю, что основной тенденцией ближайших лет будет снижение стоимости индекса S&P-500, выраженного в золоте, в разы.

Полагаю, что достаточно разумной инвестиционной позицией на ближайшее время может быть “шорт по S&P-500, лонг по золоту” или “шорт по S&P-500, лонг по акциям золотодобывающих компаний”.

Основной “долгоиграющей” макроэкономической проблемой (= “гипертонической болезнью”) есть и, в ближайшие годы, будет структурная перестройка поведения потребителей в развитых странах.

Мировой экономический рост двух последних десятилетий во многом покоился на двух “китах” в развитых странах:

• активное кредитование и
• увеличении благосостояния за счет роста цен на материальные активы: недвижимость и акции.

Государственный университет

Первый компонент есть не что иное, как проедание сегодня того, что можно было бы потребить завтра. Постепенно-постепенно объем долгов физических лиц в США достиг 14 трлн. $ или порядка 90 тыс. $ на каждого, входящего в рабочую силу. Это размер дыры, “прогрызенной”  ранее, в 90-х и первой половине 2000-х годов, в текущем и будущем спросе на товары и услуги - и только в США.

Надо сказать, что нет какой-то черко очерченной границы, выше которой долговая нагрузка становится неприемлемой. Размер кредита - это, прежде всего, вопрос доверия. Очевидно, что сейчас это доверие подорвано и надолго, причем с двух сторон. С одной стороны, банки потеряли доверие к способности заемщиков возвращать полученные кредиты, и отсюда продолжающееся ужесточение условий предоставления кредитов. С другой стороны, заемщики сами ощущают неуверенность в своей способности отдавать взятые кредиты - и отсюда достаточно низкий спрос на кредитование и рост нормы сбережения.

Второй компонент, в ходе почти непрерывного роста цен на недвижимость и акции, подпитывал первый. Люди ощущали себя богаче, чуствуя рост стоимости тех активов, которыми они владели и, поэтому, охотно тратили деньги, в том числе беря их взаем. Основную роль здесь играли цены на недвижимость, так как большинство американских семей владеют ею.

Сейчас, когда цены на недвижимость упали в среднем на 20% и нет больших надежд на их быстрое восстановление, оказалось, что рост благосостояния растаял как мираж.

Все это говорит за то, что происходящие сейчас структурные изменения поведения потребителей в развитых странах  (=”затягивание поясов”) растянется надолго.

Государства смягчили экономический шок путем перекладывания части существующих и новых долгов потребителей на свой счет. Однако, государство - это, в конечном итоге, те же люди. Отдавать долги все равно придется им, или путем прямого повышения налогов или через режим высокой инфляции (=непрямой налог). По сути, все, что может сделать государство - это растянуть период выплат, за счет того, что долги государств в силу своей большей надежности имеют большую дюрацию, чем долги физических лиц.

Мотор мирового экономического роста в лице потребителей развитых стран, судя по всему, надолго и всерьез сбавил обороты. Именно это  заставляет меня считать, что происходящее сейчас оживление носит временный характер, и, вероятно, сменится или застоем или второй рецессией чуть позже - в 2010-2011 гг.

Могут ли потребители развивающихся стран, и, прежде всего, Китая, взять на себя роль нового мотора мировой экономики?

Пока мой ответ - нет, из-за слишком низкой точки старта. Спрос потребителя США примерно в 20 раз “толще” спроса потребителя из Китая.

Рис. 1. Развитые страны ответственны за 60% мирового потребительского спроса. Китай не в состоянии заместить своим ростом их снижение.

Что все это значит для торгующих? На мой взгляд, только то, что на ближайшие два-три года сохраняется риск значительного снижения рынок акций - и больше ничего.

Важно, при этом, понимать, что риск - это только потенциал события, а не само событие. Риск может как реализоваться, так и нет. Лично я полагаю, что этот риск реализуется.

Во-вторых, никто не может знать, когда он реализуется, что именно послужит триггером. Я уже давно полагаю, что толчком для снижения может послужить переоценка перспектив прибылей в 2010 году, и пока не вижу оснований менять эту точку зрения.

Много это или мало: знать только то, что такой риск есть?

На мой взгляд - это и достаточно много, и весьма мало.

С одной стороны, это понимание того, что угроза носит объективный характер. Она - есть, она не придумана.  

С другой стороны, угроза может оставаться угорозой годами. Хороший пример - это перекупленность рынка акций в США в 1999-2000 годах.

В этой ситуации каждый должен сам для себя решать, какой риск для него является основным - риск неполучения прибыли из-за пропуска роста рынка акций или риск получения значительных убытков в случае его снижения. Лично для меня превалирующим является второй.